ET L'EURO ?

Fin de
partie
Cécile Chevré

Alors que l'Europe
continue à faire les gros titres, que personne ne sait à quelle sauce l'euro va
être mangé, que l'Espagne essaie désespérément de sauver les apparences, que
l'Italie essaie de se faire oublier et que la Grèce semble à deux doigts
d'envoyer paître le reste de la zone euro, la principale question est encore et
toujours : existe-t-il une solution à la crise de l'euro ? Pour y répondre,
commençons par faire le point sur les différentes politiques menées par la BCE
pour mettre fin à la Crise I (dérivée des subprime) et à la Crise II
(celle de la dette souveraine) :

- Politique
de taux zéro : c'est la première arme des banques centrales. Cette
baisse des taux directeurs est censée encourager les emprunts aussi bien aux
particuliers qu'aux entreprises et ainsi relancer l'économie. Le taux directeur
de la BCE est bloqué à 1% depuis un bon bout de temps... sans grand effet
jusqu'à présent. La BCE devrait annoncer un statu quo sur le sujet
mercredi prochain.

- Programme
pour les marchés de titres (ou Securities Markets Programme) :
ce programme lancé par la BCE en mars 2010 consiste à des achats "stérilisés"
d'obligations souveraines. Qu'est-ce qu'une stérilisation de liquidité ?
Personnellement, je n'ai jamais compris... mais l'idée est que, contrairement
aux quantitative easing de la Fed, ce programme ne représente pas une
injection directe de liquidités. Pas directe peut-être, indirecte...
certainement. En tout, c'est au moins 215 milliards d'obligations souveraines de
la zone euro qui ont ainsi été achetées par la BCE.

Ces rachats ont
d'ailleurs soulevé de nombreuses oppositions au sein de la BCE et de la zone
euro – en particulier de la part de l'ancien président de la Bundesbank, Axel
Weber.

-
Injections de liquidités : elles peuvent prendre la forme de
prêts aux banques européennes à très court terme (MRO, Main Refinancing
Operations, à une semaine) ou à "long" terme (LTRO, Long Term
Refinancing Operation, à 3 mois).

La BCE a déjà lancé
deux opérations de LTRO représentant 1 000 milliards d'euros au total (en
décembre 2011 et en mars dernier). Ces opérations consistent à prêter de
l'argent très peu cher aux banques... pour qu'elles puissent ensuite acheter des
obligations souveraines des pays de la zone euro et ainsi faire baisser leur
rendement. Une tactique qui a fonctionné... sur quelques semaines (en avril-mai)
puisque les rendements sont depuis repartis à la hausse.

- Programme
d'achat de titres sécurisés (covered bond purchase program) :
programme qui a été utilisé deux fois (en 2009 et en 2011) par la BCE et qui a
permis le rachat de 100 milliards d'euros d'obligations aussi bien sur le marché
primaire que secondaire.

- Le Fonds
européen de stabilité financière et le Mécanisme européen de stabilité
financière. Ces deux pare-feux (dotés d'une capacité d'intervention de
respectivement 500 et 60 milliards d'euros) ne dépendent pas directement des
fonds de la BCE mais celle-ci doit approuver le recours.

-
Emergency Liquidity Assistance : ce droit exceptionnel
accordé aux banques centrales nationales de la zone euro leur permet de fournir
des liquidités à leur économie en cas de situation exceptionnelle. C'est ce qu'a
fait la Banque centrale irlandaise en volant au secours de ses banques. Et c'est
aussi ce que fait la Banque centrale grecque depuis l'été dernier en aidant ses
banques fragilisées par l'accélération du bank run.

Sur le papier, ces
fonds sont censés être un recours exceptionnel. Dans les faits, et ce depuis
août dernier, ils ont permis aux banques grecques de continuer à fonctionner.
Sur le papier toujours, c'est les banques centrales nationales qui fournissent
les fonds et supportent les éventuelles pertes. Dans les faits, on se demande
comment le gouvernement ou la Banque centrale grecque pourraient fournir les
fonds nécessaires sans faire appel à la BCE.

Le Financial
Times nous apprend qu'une nouvelle ligne de 121 milliards d'euros est
apparue dans les comptes de la BCE en avril dernier avec cette dénomination :
"autres créances sur des établissements de crédit de la zone euro". De là à
penser que c'est la source du financement des ELA grec, irlandais et
chypriote...

Malgré cet éventail
de moyens d'action, la BCE et la zone euro n'ont toujours pas réussi à sortir la
Grèce de l'ornière ni à éviter la contagion de la crise de la dette souveraine
en Europe.

Pour rappel, voici
les différents problèmes en suspens :

1. Le
résultat des élections législatives en Grèce. Si les partis hostiles à
la rigueur l'emporte – je pense en particulier à Syriza – et que le nouveau
gouvernement remet en cause ses engagements face à la Troïka, la crise de l'euro
devrait entrer dans une nouvelle phrase : celle de la remise en cause de
l'euro.

2. Les
banques espagnoles. Elles doivent se recapitaliser pour se protéger
contre les risques grandissants de dépréciations de leurs actifs pourris.
Problème : elles n'ont pas forcément l'argent pour le faire.

L'Etat espagnol a
donc promis de voler à leur secours. Le sauvetage de Bankia, la troisième banque
du pays, va coûter à lui seul 23,5 milliards d'euros à l'Espagne. Problème,
l'Etat non plus n'a pas l'argent nécessaire. Le FROB chargé d'aider les banques
en manque de liquidité ne dispose que de 5,4 milliards d'euros. Et sur ces cinq
et quelques milliards, un milliard a déjà été promis à la Banco de Valencia. En
tout, c'est environ 50 milliards d'euros que l'Espagne devra injecter dans son
système bancaire.

Où trouver
l'argent ? L'Espagne a tenté de trouver de l'aide auprès de la BCE. Problème :
celle-ci a refusé. La raison, le plan proposé par le gouvernement espagnol
revenait purement et simplement à demander à la BCE de financer l'Etat espagnol
pour que celui-ci sauve Bankia et consorts.

Suite des aventures
des banques espagnoles au prochain numéro. En attendant, les rendements
obligataires espagnols – dont la baisse avait été très chèrement payée par les
1 000 milliards d'euros fournis par la BCE via les deux LTRO de ces derniers
mois – repartent fortement à la hausse, accentuant encore la pression qui pèse
sur le pays.

3. Le cas
italien et portugais
L'Espagne et la Grèce font provisoirement
oublier que l'Italie et le Portugal sont eux aussi dans une situation financière
et obligataire critique.

Quels
moyens d'intervention reste-t-il à la zone euro ?
- Les
eurobonds. L'émission d'euro-obligations, garanties par
l'ensemble des membres de la zone euro, est encore en discussion. Jusqu'à
présent l'Allemagne s'y était opposée mais aux dernières nouvelles, elle
pourrait revoir sa position. Pourquoi ? Eh bien à cause de la raison
suivante...

- Réforme
du fonctionnement de la zone euro. L'idée se fait de plus en plus
présente, fortement soutenue par l'Allemagne : Angela Merkel souhaiterait
profiter de la crise pour imposer une réforme en profondeur du fonctionnement
économique, budgétaire et politique de la zone euro.

"Le président du
Conseil européen, Herman van Rompuy, confirme qu'un vaste plan de réforme de
l'Europe est en préparation. Il sera proposé au sommet européen fin juin et
tournerait autour de quatre axes", expliquait Le Figaro.

Un plan qui
tournerait autour des 4 points suivants :
- Mise en place d'une union
bancaire
- Réformes concernant le marché du travail, les avantages
sociaux...
- Union budgétaire allant de pair avec un plus strict contrôle des
déficits
- Accentuation de l'union politique